《现代金融理论与政策》

现代金融理论与政策

现代金融市场理论的四大理论体系

现代金融市场理论主要包括相辅相成的四大理论体系，即资本资产定价理论、有效市场理论、资本结构理论以及方兴未艾的行为金融理论。

一、资本资产定价理论

在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者总是追求投资者效用的最大化，即在同等风险水平下的收益最大化，或是在同等收益水平下的风险最小化。资本资产定价理论是20世纪50年代发展起来的一套完整的理论体系，研究的是风险资产的均衡市场价格问题。该理论认为，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，即“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”。

capm理论为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。capm理论在假设前提上的局限性导致了实证的失效，这也为行为金融的发展提供了理论空间。其在假设上的非现实性体现在以下三个方面：第一是市场投资组合的不完全性。由于信息不对称和经济主体对理性预期的偏离，各个投资者不可能达到一致的市场组合。第二是市场不完全导致的交易成本。在一个完全的资本市场中，追求投资者效用最大化的投资者是完全理性的，不存在税收和政府管制等交易成本，产品市场和金融市场的市场结构处于完全竞争状态，信息是完全对称的，且经济主体可以无成本地拥有信息，金融资产是完全可分的。然而，现实的金融市场并不是无摩擦的，而是存在各种各样的交易成本，如证券借贷限制、买空卖空限制和税收等。第三是该理论仅从静态的角度研究资产定价问题，且决定资产价格的因素也过于简单。从发展的角度，需要加入多因素跨期博弈模型来研究投资组合的动态变动。

二、有效市场理论

有效市场理论主要研究信息对证券价格的影响，其影响路径包括信息量大小和信息传播速度两方面得到内容。如果资本市场是竞争性的和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本。如果在一个证券市场中，证券价格完全反应了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。

罗伯茨于1959年首次提出用于描述信息类型的术语。当信息集从最小的信息集依次扩展到最大的信息集时，资本市场也就相应地从弱势有效市场逐步过渡到强势有效市场。

1、弱势有效市场假说

该类有效市场假说是指信息集包括了过去的全部信息。也就是说，当前价格完全反应了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息（如过去的价格和交易量信息）并不能预测未来的价格变动。

2、半强势有效市场假说

该类有效市场假说是指当前的证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反应了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强势有效市场假说的信息集。在半强势有效市场假说下，信息对

证券价格的影响是瞬时完成的。对普通股来说，与收益和红利有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强势有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。

3、强势有效市场假说

该类有效市场假说是有效市场假说的一种极端或理想的情况。在强势有效市场中，投资者能得到的所有信息均反映在证券价格上。任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。

有效市场理论的缺陷。有效市场理论的成立主要依赖于理性投资者假设、随机交易假设、有效套利假设这三个逐渐放松的根本性的假定之上，然而这三个假设条件与现实往往有较大的出入。另外，该理论还面临体检方法的挑战，而且实证表明现实市场存在着与有效市场理论相悖的现象。

四、行为金融理论

传统金融市场理论是建立在理性人假设的基础上的。在此基础上，提出了令人望而生畏的有效市场假说，进而扩展为投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价理论等现代金融市场理论。行为金融市场学是应用心理学、行为学的理论和方法分析、研究金融行为及其现象的一门新兴交叉学科。它的产生使传统金融市场理论面临巨大挑战。其研究的主题主要有两个：一是市场并非是有效的。主要探讨金融市场噪音理论以及行为金融市场理论意义上的资产组合和定价问题，即行为资产定价模型（bapm）。二是投资者是非理性的。主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差。

行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。近几十年来，金融市场理论界正在经历着向传统金融市场理论发起挑战的“非理性革命”。1951年，巴罗在《投资战略的实验方法的可能性研究》中首次用行为心理学来解释金融市场现象，标志着行为金融市场理论的诞生。1979年，卡尼曼等人正式提出了预期理论，为行为金融市场理论奠定了理论基础。特别是近年来诺贝尔经济学奖三次分别授予行为经济学家贝克尔、阿克洛夫和卡尼曼，已充分说明行为金融市场理论已完全被主流经济学所认可，它代表了金融市场理论的未来发展方向，已成为全新的金融研究领域。