《金融交易的适合性原则研究》

金融交易的适合性原则研究

内容提要。金融机构不加区别地向公众推销雷曼“迷你债券”，结果令购买者在金融危机中损失惨重。香港地区的雷曼“迷你债券”风波引发人们对买者自负原则进行反思，雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点使得这类衍生商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。此次风波正暴露了香港地区金融立法的漏洞，金融交易的适合性原则不仅是监管规则，应当落实为投资者可以直接援引的私法规则。

引言

2007年开始的美国的次贷危机愈演愈烈，到2008年转变为全球性的金融风暴。2008年9月，这场金融风暴借由一种称作雷曼“迷你债券”（lehmanmini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成为了新的牺牲品。

香港市民尤某膝下无子，退休后打算把毕生积蓄都存入银行，然后领取利息生活。不过银行的职员告知尤某购买一种称作“雷曼迷你债券”的产品与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高。于是，从2006年11月22日开始，尤某在星展银行先后4次购入了总金额170万港币的雷曼迷你债券。根据协议首6年的利息是6%，8年后一次还清本金，这样按170万计算平均下来每月的利息为8500元港币。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟终因资不抵债宣告破产。第二天，星展银行即通知尤某，称其购买的迷你债券从下月起开始暂停付息，而且170万港币的本金也有可能为零，让其做好心理准备。这对尤某和他的家庭而言无疑于当头一棒，并意味着他们接下来的生活甚至生存将面临严重威胁。[1][1]

尤某的情况只是香港在次贷危机影响下爆发的雷曼“迷你债券”风波中的一个代表。香港证券及期货监察委员会（securitiesandfuturescommission以下称“香港证监会”）的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3.3万人，也就是说差不多每200个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银（香港）、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及3家证券公司的客户。[2][2]雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局（hongkongmonetaryauthority，以下称“香港金管局”）的数据显示，截至2008年11月20日，已有高达8706起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。[3][3]

在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“‘投资者自己负责风险管理’的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。[4][4]

一、买者自负原则的检讨

（一）买者自负原则的变迁

“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于“买者自负”（caveatemptor）这一英美普通法的私法原则。[5][5]根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。[6][6]

随着19世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。

这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之下开始受到质疑。19世纪60年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意（caveatvenditor）”的新规则。[7][7]19世纪90年代，美国法官法兰西斯（francis）在henningsenv.broomfieldmotor，inc.andchryslercorp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。[8][8]

当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。

可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。

（二）雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”

是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢。我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券”，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结蒂，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。

首先，参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有3.3万人购买了”迷你债券”，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。

其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为3年，约定每季度派发利息，年利息高达5.00%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共7家国际知名的银行和企业的信用相联系，从而俱备较高的信用度。[9][9]可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券”，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品——信贷挂钩票据（credit-linkednote）。“迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。

香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司（specialpurposevehicle，spv）——太平洋国际金融公司（pacificinternationalfinancelimited，以下称“pifl公司”）制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司（lehmanbrotherscommercialcorporationasialimited）作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，pifl专门负责发行“迷你债券”，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干aaa级的担保债务凭证（collateraliseddebtobligations，cdo）[10][10]，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，pifl公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司（lehmanbrothersspecialfinancinginc.，lbsf）签订了两项掉期协议（swap），一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议（creditdefaultswaps，cds）[11][11]将美国雷曼兄弟控股公司（lehmanbrothersholdingsinc.）设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。“迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的cdo的表现。[12][12]但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的cdo同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的mbs和cdo开始像多米诺骨牌一样的倒下。pifl公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者cdo无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券”。而由于pifl公司所购入的cdo其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，pifl变现所购入的cdo的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。[13][13]

现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的。由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者。在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。

并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这种不平衡，此时如果仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券”，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。[14][14]并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券”，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在本文开头的“香港市民尤某购入170万港币雷曼‘迷你债券’”一案中，尤某正是在星展银行职员声称（雷曼“迷你债券”）“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达170万元港币的雷曼“迷你债券”。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。

总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。

三、适合性原则

由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊。而消费者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也是十分迥异，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而金融机构作为金融商品的销售者和制造者，最有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。

适合性原则最早出现在美国证券交易委员会（securitiesand

exchangecommission，sec）监管规则以及美国证券交易商协会（nationalassociationofsecuritiesdealers，以下简称nasd）等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向顾客推荐有价证券时的不当行为。一般认为，适合性原则指的是“证券经纪自营商应当仅向顾客推荐他认为对该顾客适合的股票”，[15][15]并且“证券经纪自营商有义务根据特定顾客的需要推荐适合的股票”。[16][16]

nasd自1939年成立之时，即在其自律规则中第一次将适合性原则作为公平交易准则的一部分。根据nasd规则2310条的规定，证券经纪自营商（broker-dealer）仅在有合理理由相信某项证券交易对顾客而言为合适时，方可向其推荐该项交易。并且，证券经纪自营商的合理确信应当通过基于合理努力获取的顾客相关信息而得出，包括（1）顾客的金融现状，（2）顾客的税负状况，（3）顾客的投资目标，以及（4）其他相关信息，并基于这些信息做出交易决定。nasd规则中不仅有适用于所有柜台交易的适合性一般规则（nasdgeneralsuitabilityrule），也包含仅适用于期权柜台交易的适合性规则（nasdoptionssuitabilityrule）。后者进一步要求，交易商还应当对于以下情况有合理确信，（1）顾客对于所推荐的期权交易具有足够的专业知识和交易经验，并且（2）该顾客有足够的风险承受能力。此外，美国的主要证券交易所都有类似于nasd上述规定的适合性规则（exchangesuitabilityrules）。例如，纽约交易所规则405条规定，证券经纪自营商在向顾客推荐证券时，应以应有的谨慎（duediligence）去获取顾客的重要信息。但是，包括nasd在内的自律性组织（self-regulatoryorganizations，sros）有关适合性的规则，对于证券经纪自营商而言充其量仅仅是一项自律性的业务道德标准。

此后，sec的监管实践和理论发展使得这种“适合性”的要求逐渐发展成为1934年《证券交易法》10（b）反欺诈规定以及据此制定的sec10（b）-5规则之下的一种“半法律半道德（quasi-legal，quasi-ethical）”的业务准则。[17][17]10b-5规定，任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件、或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均为非法。（1）使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；（2）进行不真实的陈述或遗漏实质性的事实，这一实质性的事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；（3）从事任何构成或可能构成欺诈他人的行为、或商业活动的。[18][18]在监管实践过程中，sec以“招牌理论”（theshingletheory）为依据，逐渐将10b-5规则发展为几乎可以适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为的反欺诈规则，也包括“适合性”原则在内。所谓“招牌理论”，即指只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该金融机构就默示自己将公正对待顾客，如果出现对顾客的不公平交易行为即违反这种默示以及证券交易法有关反欺诈的规定。[19][19]20世纪60年代，在处理面对诸如“电话交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、证券经纪自营商的误导销售、推销投机性证券产品等性质类似的行为，sec明确表示，根据“招牌理论”的解释，适合性原则应当是10b-5规则的应有之意。[21][21]而美国各州和联邦法院也开始受理诸如寡妇、大学生、退休教师在内的缺乏经验并且损失严重的投资人起诉金融违反适合性原则的案件。例如，1990年，联邦法院支持了个人投资者sanjose.california要求认定其证券经纪人painewebbergroup，inc.以及e.f.hutton&co.违反适合性原则的诉求，并判决后者赔偿该投资人高达1850万美元的损失额。[22][22]

综上可见，适合性原则在美国本土经历了从自律性规则到sec行政监管规范，再经过法院的判例实践逐渐获得法律约束力的过程，从而使得适合性原则发展成为投资者可以直接据此寻求法律救济的法定依据。

与美国相类似，日本在早期对金融经营活动适合性的规定也主要限于金融行政监管需要。例如，日本《银行法》第12条之2概括规定，为了保护存款人的资金安全，银行应当根据内阁府令的要求，向存款人提供存款等业务合同等信息以咨参考。《银行法施行规则》第13条之7进一步规定，“银行在经营业务的内容及方法上，应当根据顾客的知识、经验、财产状况以及交易目的等情况，在内部治理机制中设置重要事项说明规则等各类措施（包括书面交付、对交易内容和风险的说明、犯罪防止措施等措施），并加强对员工培训，以确保经营活动的健全和适当进行。”日本《证券交易法》（1992年）较之美国的证券交易法而言则要进步一些。该法第43条原则性的规定，金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护。至于什么情况构成不适当的劝诱，仍然要看其下位法律规范的具体规定。[23][23]

自1996年开始金融“大爆炸”改革以来，日本资本市场在促进个人财富“从储蓄向投资”转移的改革方针之下日益向个人生活领域的扩张。银行、证券公司等金融机构违反适合性监管规范的要求，侵害个人投资者的纠纷也随之大量出现。与有着判例法传统的美国不同的是，适合性原则在日本逐渐从自律规范、行政监管规则迅速上升到法定规则和法定义务的高度。[24][24]这种变化主要反映在2001年日本《金融商品销售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》当中。2001年《金融商品销售法》统一规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客的劝诱和销售行为规范，其中就包括金融机构的适合性要求。并且，该法在2006年修订后，于第8条进一步明确规定，“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性，”从而正式确立了金融机构的适合性义务。[25][25]2006年《金融商品交易法》对原有的《证券交易法》第43条有关金融机构适合性义务的规定又做了进一步的加强，在“顾客的知识、经验和财产状况”这个三要素基础上增加了第四个要素“缔约目的”。结果，个人投资者也可以直接援引这些法律规定，以金融机构违反法定的适合性义务要求为由，追究其损害赔偿责任。

三、香港地区金融监管规范中的适合性原则及评价

需要指出的是，香港证监会在《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（以下称《操守准则》）中已就金融机构销售行为及提供金融服务作了详尽的规定。包括金融机构及销售人员应当遵循适合性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品。[26][26]但是这一场冲击香港上下的雷曼“迷你债券”风波严重暴露出了这些监管规则在约束金融机构行为上的无力。

与美、日有关适合性的法律制度加以比较后我们发现，香港地区有关适合性原则的法律规范存在以下不足：首先，这些规则在内容上仍然停留在监管者对金融机构的行政性要求层面，而缺乏消费者可以援引的民事规则。虽然《操守准则》明确规定了金融机构在发售金融衍生商品时必须遵循适合性原则，但是并没有落实为金融机构对顾客的具体义务和责任。例如，当金融机构违反该原则并侵害到顾客的利益时，根据该《操守规则》最多会招致监管者的行政处罚和制裁，而不需要对顾客承担相应的民事法律责任。也就是说，公众无法直接援引这些规则来主张自己的权利，或在受到侵害后求得损害赔偿。其次，这些规则在效力层次上比较低下，充其量仅仅是监管者为实现有效监管而制定的行政规范性文件，并不具有法律上的约束力。正如该《操守准则》在开头特别指出的，“本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力。”第1.5节关于“违反本守则的后果”又规定，“任何人如未能遵守本守则内适用于该人的任何条文”“不应即因此而须负任何司法或其他程序的法律责任”。

持牌人或注册人经考虑其所察觉的或经过适当查证后理应察觉的关于该客户的资料后，持牌人或注册人在作出建议或招揽行为时，应确保其向该客户作出的建议或招揽行为，在所有情况下都是合理的。

5.3

认识你的客户。衍生产品持牌人或注册人就衍生产品（包括期货合约或期权）或杠杆式交易向客户提供服务时，应确保其客户已明白该产品的性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失。